【中证锐评】章俊：美联储政策异动难撼我国货币政策立场

　　一段时间以来，美国通胀表现总是低于美联储的目标，这迫使美联储不得不去反思并解决其通胀框架目前存在的缺陷。如果美联储之后对现行的通胀目标框架做出调整，则会对美联储货币政策造成显著影响，其外溢效应也会被考虑在我国央行货币政策制定和执行中。

　　目前市场对美联储调整通胀框架有几种猜测：第一种调整策略由纽约联储主席威廉姆斯提出，被称作“平均通胀目标”，该建议指出通胀的预期目标应该是在整个经济周期内实现2%的平均通胀率，即在经济景气度较高的时候可以容忍通胀高于2%，以弥补经济低迷时通胀预期下滑，该调整策略基本可以视作价格水平目标和当前政策框架的混合体。第二种策略则是通过调整当前的政策模型，直接降低通胀在其中所占的权重，以此来降低低通胀对货币政策的干扰。

　　不难看出，无论采用以上哪一种调整策略，美联储都将在此后获得进一步加息的空间，这也和美联储提前提升利率水平以应对经济衰退的诉求相一致，对通胀容忍度更高的通胀框架将推动美联储在经济衰退后拥有更为丰富的政策管理工具。假设下半年美国经济依然稳健且实际通胀水平在通胀预期改善的拉动下有所回升，则美联储重启加息的概率会明显提升。届时，美联储政策取向的变化也会对我国央行货币政策造成一定影响。

　　通常而言，政策制定和执行的过程可以分为“政策宣告、政策执行、政策起效、政策调整”四个阶段。今年年初以来，各项宏观经济指标开始改善，上周公布的一季度GDP增速与去年四季度持平于6.4%，宣告经济已经开始企稳，下行压力开始有所缓解，这说明政策周期已经正式步入“政策起效”。在这个阶段会逐步脱离“政策宣告”进入“政策执行+政策起效”的协奏。

　　虽然决策层希望在提高政策前瞻性的基础上，年内保持政策的连续性和稳定性。但最近非洲猪瘟疫情蔓延等因素，可能导致通胀持续走高，进而使央行对货币政策有所调整。首先，从原油市场来看，当前紧平衡的供需格局等因素在某种程度上将对油价形成支撑，油价上涨短期内将为通胀带来进一步上行的空间。笔者认为，2019年油价将面临上行风险。其次，猪价反弹也会造成通胀快速上行。随着部分地区猪肉禁运解禁，猪肉价格有较大概率重回普涨；此前疫情等因素导致供给缺口扩大，产能的快速出清将为猪价的筑底回升奠定基础。

　　我国今年宏观政策由更积极财政政策和稳健货币政策组合搭配，最近非洲猪瘟疫情等因素，可能会导致下半年出现“猪”“油”叠加推高通胀的局面。届时，如果维持相对温和宽松的货币政策，则通胀可能会超出正常区间；反之，如果收缩货币政策可能会对复苏中的实体经济造成负面影响。但如果假设美联储在通胀框架调整之后重启加息，在一定程度上会缓解央行在政策抉择层面的压力。

　　笔者认为，美联储加息会带动美元的走强且推动年初以来持续流入新兴市场的资本部分回流美国。作为新兴市场国家中外资流入较为明显的国家之一，届时资本外流会导致外汇占款和基础货币下降。因此，央行无需在货币政策层面做出主动方向性调整的情况下，可以在实际层面起到收紧流动性和抑制通胀的效果。换而言之，如果下半年美联储通胀目标框架调整推动重启加息，这将与国内“猪”“油”价格推升国内通胀之间存在一定的政策对冲，从而使国内货币政策依然可以维持稳健立场。（本文内容仅代表作者个人观点，不代表中证网和中国证券报立场。文章更多内容详见5月7日中国证券报观点与观察版。）