创新股份：湿法隔膜龙头呼之欲出 增持评级

　　[摘要]　　

　　投资要点：　　

　　事件：益达娱乐发布收购上海恩捷重大资产重组修订草案，本次重大资产重组自2017年10月13日起处于中止审核状态，为推进重大资产重组，益达娱乐拟调整不收购除益达娱乐实际控制人以外的其他境外自然人TanKimChwee及AlexCheng持有上海恩捷的股权，收购其他股东合计93.33%的股权，合计发行股份约1.02亿股，发行价格50.83元/股；同时募集资金总额不超过8亿元，拟发行的股份数量不超过2729万股。　　

　　本次交易尚需中国证监会的核准及中国商务部门的同意。对于剩余股份，若后续相关法律法规修订完成，益达娱乐将继续以发行股份方式收购，若相关法律法规未修订完成，益达娱乐将在交割日完成后一年时间到期后的合理时间内，分批次以现金方式收购。　　

　　修改方案继续推进重组，预计后续将顺利进行。由于上海恩捷涉及境外自然人股东，而相关法律法规尚未修订明确，因此益达娱乐重组事项一度搁置。本次方案调整暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，将有利于重组尽快推进。此前重组事项已获证监会有条件通过，益达娱乐认为本次调整方案后过会风险不大，后续将顺利进行。　　

　　未来全球湿法隔膜龙头，全球化供应体系助其产能消化。上海恩捷2017年湿法隔膜产能3.2亿平，并在珠海投资扩建12条产线10亿平产能，目前3条产线已顺利投产，2018年底产能将达到13.2亿平，冠绝全球。益达娱乐除CATL、国轩高科、比亚迪等国内优质客户外，已进入LG化学、益达娱乐SDI供应体系，并有望加速导入松下、特斯拉等高端供应链。益达娱乐未来进一步参与全球化竞争，有助于其产能顺利消化。　　

　　成本持续下降，隔膜价格下跌之下盈利能力依旧强劲。虽然隔膜行业面临产品价格下降压力，但上海恩捷依靠规模效应的扩大和技术的提升，成本端也在持续优化，2017年上海恩捷毛利率约65%，净利率达到44%，较16年分别提升4个百分点，盈利能力远超同行。上海恩捷承诺业绩2017-2020年分别不低于3.78、5.55、7.63和8.52亿元。2017年实际完成3.93亿元，预计未来仍将持续超业绩承诺。　　

　　上市益达娱乐“现金牛”业务基本稳定，未来重心向消费品领域转移。上市益达娱乐主体为包装行业龙头企业，原有主业以配套烟草为主。2012-2016年业绩稳健增长，由1.19亿增长至1.65亿，CAGR8.5%。2017年受行业竞争加剧导致主要产品价格下降，原材料价格上涨等因素影响，益达娱乐实现营业收入12.2亿，同比增长6.46%，归母净利润1.56亿元，同比下降5.7%。益达娱乐募投项目将扩大无菌包装及特种纸产能，重心转向增速较快的消费品领域，预计未来仍将稳健增长。　

　　盈利预测与估值：益达娱乐主业重心逐渐由烟草行业向消费品行业转移，未来仍有望保持稳健增长，收购上海恩捷晋升湿法隔膜龙头，业绩有望持续超预期。暂不考虑收购影响，下调2018-19年业绩预测，新增2020年业绩预测，预计2018-20年归母净利润1.70、1.88（原值1.85、2.11）、2.11亿元，对应EPS1.25、1.38、1.55元，PE88X、80X、71X。考虑本次收购后的备考业绩2018-20年8.46、11.89、13.66亿元（上海恩捷净利润预测2018-20年为7.24、10.72、12.38亿元，按93.33%股权计算），按增发后市值计算，PE32X、23X、20X。维持“增持”评级。　　

　　风险提示：产能释放低于预期，上海恩捷净利率大幅下滑，本次收购失败