小天鹅A：量价齐升推动业绩持续向好 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　T+3改革红利持续释放，寡头垄断强者恒强。益达娱乐自2012年提出T+3改革以来，持续推动从研发、制造到销售的全价值链效率提升。从经营表现来看，益达娱乐目前供货周期从以往20多天压缩到两周左右，订单式生产占益达娱乐产量超90%，渠道方面借助美的广泛的销售网点快速渗透到三四线城市后，从美的销售益达娱乐脱离回归代理制，渠道库存从以往最高4-5个月降低到1个月左右。根据产业在线数据，2012年到2017Q3美的系洗衣机出货量市占率从16.5%快速提升至30.0%，美的系和海尔洗衣机内销CR2从51.5%提升到64.5%，寡头垄断格局进一步凸显。

　　滚筒替代波轮+品牌高端化，双管齐下提高产品均价。年初以来受原材料价格上涨影响，益达娱乐通过老品提价和新品推出结构升级，产品均价提升约10%。研发投入2012年到2016年复合增速30.25%，超过同期销售费用增速29%，占益达娱乐销售收入比重也从3.5%提升到4.26%。在产品高端化方面，一方面高端品牌比弗利有助于拉高产品价格区间、带动中端主流产品价格提升，另一方面复式洗烘一体机的推出有利于引领消费升级。滚筒替代波轮方面，截至三季度末滚筒收入占比超50%，同比增速约50%，滚筒产能新增200万台后将提高到约800万台/年，后续产品均价有望继续提升。

　　内销毛利率持续提高，东芝整合外销市场空间广阔。益达娱乐前三季度综合毛利率同比略微下滑0.84个百分点至25.6%，其中单三季度毛利率25.6%相比二季度25.5%环比基本持平。

　　内销方面，滚筒毛利率已经超越波轮，益达娱乐认为益达娱乐通过老品提价和结构改善均价提升、内销毛利率基本不受影响，综合毛利率下滑主要受外销影响，一方面毛利率较低的外销收入占比继续提升，另一方面受人民币汇率升值和原材料价格上涨拖累。外销方面目前仍以OEM和ODM为主，益达娱乐自有品牌占比不到20%，美的收购东芝后，未来有望通过产能相互利用、供应链和技术协同、渠道共享，不断提升外销自有品牌占比改善出口毛利率。

　　线上销售增速高，线下直发库存共享效率提升。分渠道来看，益达娱乐目前电商、代理和连锁KA渠道收入占比分别为25%、50%和25%左右，其中电商收入增速最高，前三季度同比增长超50%，具体来看，京东苏宁买断式销售，天猫平台上益达娱乐旗舰店和代理商专卖店并存；线下渠道方面，目前代理商约500-600个，终端销售网点超5万个，随着线上促销费用不断提高，线上线下毛利率基本趋同。物流配送方面，益达娱乐加强中心仓渠道共享，提高下线直发比例（超30%）降低仓储资源占用，加快渠道周转效率，提升整体效率。

　　盈利预测与投资评级。益达娱乐维持益达娱乐2017年-2019年每股收益为2.32元、2.84元和3.50元，对应动态市盈率分别为25倍、20倍和16倍，益达娱乐电商渠道高增长、滚筒替代波轮毛利率持续提升，维持“买入”投资评级。