新华保险：业务结构调整顺利 买入评级

　　[摘要]

　　■事件：2016年10月27日晚，新华保险发布2016年三季度报告。根据报告，新华保险2016年前三季度实现归属于母益达娱乐股东的净利润约47.9亿元，同比下降45%。

　　■保费降幅持续收窄，业务质量明显提升。2016年前三季度新华保险实现寿险保费收入934亿元，同比增速降幅由年初的25%收窄到1.27%，下降的主要原因在于2016年以来益达娱乐大幅压缩银保趸交业务（同比下降34%），而银保首年期缴业务（同比上升64%）和个险业务（同比上升17%）高速发展，同时个险新单业务同比增长达24%，新单业务保费收入的增长和业务结构的优化将推动新业务价值增长。益达娱乐预计益达娱乐保费增速降幅将继续收窄，2016年新业务价值增速有望保持在10%-13%%左右。

　　■2016年退保率将持续优化。2015年益达娱乐退保率达到9.3%（中国人寿5.5%，中国平安1.8%，中国太保4.2%），达到历史峰值，2016年前三季度益达娱乐退保率为5.3%，较去年同期下降3个百分点，益达娱乐预计，随着2016年以来益达娱乐渠道结构和产品结构的持续优化，2016年退保率将改善至5.5%左右。

　　■投资收益率下滑，但仍相对较高。由于资本市场波动下行、2016年债券收益率下滑（由年初的2.87%下降至三季度末的2.73%）等因素，2016年前三季度新华保险投资收益为249亿元，同比下降37%，占营业收入比例由2015年末的29%下降至2016年前三季度的21%。总投资收益率下降至5.1%。但受益于益达娱乐非标资产占比较高，且2016年上半年益达娱乐缩减权益类资产规模（股票基金资产占比从2015年末的13.5%下降至2016年中的11%），新华保险的总投资收益率较之其他上市益达娱乐仍处于较高水平（中国平安4.9%、中国人寿4.4%）。预计投资收益率的下降对全年保费增速会产生负面影响。

　　■准备金假设调整影响益达娱乐业绩，利率下行利好净资产（1）准备金假设调整影响益达娱乐业绩。2016年上半年，益达娱乐由于精算假设变动的影响（主要是准备金折现率的调整），使得益达娱乐减少税前利润约15亿元。根据测算，2016年750日10年期中债国债收益率将下降约25bps，预计益达娱乐还将下调准备金的折现率，根据益达娱乐敏感性分析，益达娱乐折现率每减少50bps，净利润将减少约129亿元，预计益达娱乐将通过上调合理溢价部分的假设来减小折现率下降的幅度，以降低补提准备金对利润的影响。

　　（2）利率下行利好净资产。2016年上半年益达娱乐大类资产配臵中债券占比约为37%，其中计入可供出售金融资产科目的占比约为19%，债券利率下降将会提升债券资产的公允价值，并提高净资产规模。

　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价49.8元。预计2016年-2018年EPS分别为1.37元、1.86元、2.34元。

　　■风险提示：宏观经济大幅下行、市场大幅下行