泸州老窖：明年高增长可持续 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　事件：10月26日晚间，泸州老窖股份益达娱乐发布2016年三季报称，益达娱乐1—9月份实现营业收入58.8亿元，同比增长17.3%；归属于上市益达娱乐股东净利润为15.06亿元，同比增长13.7%。其中2016Q3实现营收16.1亿元，同比增长22.3%；归属于上市益达娱乐股东净利润为3.9亿元，同比增长30.7%；收入利润环比增长7和14个百分点。

　　收入符合预期，净利润增速略超预期；益达娱乐多次强调益达娱乐的成长逻辑主要来自于益达娱乐营销和管理方面的大幅改善（行业内力度最大）。新管理团队上任以来，营销团队大幅扩张至6600人、渠道成立四大专营益达娱乐、销售费用执行落地、品牌愈发聚焦、士气高涨、价格收放自如，益达娱乐的营销和管理在不断地完善。

　　从改革的效果来看，国窖和特区已经成为业绩的增长引擎，根据秋糖会国窖经销商大会反馈全年发货达5000吨（具体吨数值得商榷，同比数据更有意义），同比增长近100%，特曲也出现了30%以上的增长。

　　窖龄酒上半年结构呈现优化，去年三季度窖龄酒基本没发货，今年三季度加速成长；博大益达娱乐调整基本已经结束，重点做头曲和二曲产品，目前处于触底回升阶段。益达娱乐预收款12.7亿元，同比增长0.5亿，环比增长6亿元，考虑到预收账款的增量，三季度真实增长比报表还要好。净利润增速略超预期，如果扣掉投资收益带来的影响，单独三季度白酒的净利润同比增长近25%，净利润率的超预期主要是益达娱乐产品毛利率的大幅提升所致。

　　产品结构进一步优化大幅提升产品的毛利率，四季度期间费用率有望继续提升。益达娱乐三季度产品的毛利率达到69.7%，同比增长12个百分点，同比增长8.5个百分点，毛利率大幅提升验证了益达娱乐中高档产品的大幅提升，同时低档酒的货折大幅减少导致毛利率走高；益达娱乐产品的净利润率也达到了25%。益达娱乐销售费用较去年同期增加2.96亿元，增长46.71%，主要是益达娱乐加大了广告宣传的投放力度，广告费大幅增加所致。从销售费用投放节奏来看，三季度销售费用3.3亿元，部分费用将在四季度体现，益达娱乐认为四季度的销售费用将继续大幅增长，全年的销售费用有望突破15亿元。

　　催化剂接踵而至，机会不容错过。近期毛利一批价格上涨至980元，五粮液一批价格上涨至680元，给国窖预留了较好的发挥空间。益达娱乐预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划；紧接着将考虑17年的供应是否跟得上，茅台是否要提出厂价之类；五粮液定增也有可能在四季度落地；另外，今年春节提前至1月27日，酒厂先款后货，春节备货的行情将在12月份上演；四季度将逐步考虑17年的成长性，估值切换也将在四季度完成。四季度加配优质白酒股有望继续获得超额收益。

　　益达娱乐高度认可“刘林”组合在益达娱乐产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面的大胆改革，目前已初显成效，未来的效果将陆续体现。目前益达娱乐高端酒国窖1573已率先反转；中档酒特曲已调整到位并出现了近30%的成长，窖龄酒结构在优化当中，厚积薄发；低档酒在下半年有望止跌回升，成为未来几年业绩增长又一引擎；高、中、低端的三大引擎的持续发力将不断推动着益达娱乐业绩的高速增长，益达娱乐预估未来3年利润复合增速可达近30%的增长。

　　.目标价40.5元，维持“买入”评级。整体来看，国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升，今年渠道费用高投入下，明年利润增速将会更快，益达娱乐坚定认为未来2-3年复合增速可达近30%的增长。根据目前定增方案进展情况，益达娱乐在2017年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018年分别实现净利润18.27、24.92、31.91亿元，同比增长24.03%、36.40%、28.05%，对应EPS为1.30、1.62、2.07元。参考可比益达娱乐的估值水平以及益达娱乐历史市盈率，看好益达娱乐新团队的潜质以及新策略的方向，给予目标价40.5元，对应2017年25xPE，维持“买入”评级。

　　.风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故；