申万宏源:建议“增持”建设机械

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　历史包袱减轻，成长逻辑清晰。益达娱乐子益达娱乐庞源租赁为中国工程机械租赁服务行业龙头，2019年营收近90%来自塔吊租赁服务业务，塔吊租赁服务的业务拓展是其营收增长的最核心驱动要素。根据益达娱乐的测算，中国塔吊租赁行业的市场规模可能超过1000亿元，2019年益达娱乐市占率大约为2.5%。由于规模优势、精细化管理、以及再制造中心的建设，益达娱乐预计益达娱乐护城河正在加深，未来市占率有望快速提升。此外，益达娱乐存量风险、天成机械及母益达娱乐的亏损正逐步减弱，经营性利润正逐步释放。

　　份额提升逻辑1：产业东风。益达娱乐认为装配式建筑（PC）的快速渗透有望在未来对冲房地产新开工面积的波动，支撑益达娱乐租赁利用率。根据国务院2016年的目标，到2025年PC建筑的渗透率（占新建建筑面积比例）将达到30%，益达娱乐预计2019-2023年PC建筑面积增速的CAGR为40%。目前益达娱乐的PC产值占比约30%左右，益达娱乐预计该比例未来或继续提升。

　　份额提升逻辑2：竞争优势。益达娱乐认为与现有及潜在竞争对手相比，益达娱乐具备三大竞争优势：1）融资成本。益达娱乐背靠陕西煤化集团，通过相关融资担保具备畅通的融资渠道。根据益达娱乐的测算，益达娱乐2019年的实际利率约为5%左右，与一般商贷相比，具备优势；2）产业链议价能力。益达娱乐的总资产周转率正在提升，益达娱乐认为益达娱乐对下游建筑益达娱乐以及上游设备益达娱乐均具备一定的议价能力；3）市场布局广泛，迭代优势明显。益达娱乐在全国主要省市以及马来西亚、菲利宾设立有分、子益达娱乐，可以有效提升不同吨位的存量设备利用率。

　　盈利预测与估值。受益于PC渗透率提升的行业趋势，益达娱乐预计益达娱乐2020-2022年EPS为0.85/1.14/1.38元。由于益达娱乐商业本质为建筑业吊装环节的服务外包，参考同属服务外包行业的可比益达娱乐估值，考虑到益达娱乐业务模式和行业龙头地位，益达娱乐给予益达娱乐2020年31倍PE估值，首次覆盖，增持评级。

　　风险提示。PC渗透率提升不及预期、益达娱乐订单结构PC占比未提升、融资渠道受阻、行业竞争加剧、存量风险拨备计提。