申万宏源:建议“买入”三安光电

　　【研究报告内容摘要】

　　投资要点：

　　LED行业处于底部区域，静待供需改善拐点。

　　1）利润率、库存等多指标预示行业处于历史底部区域。由于上一轮小间距LED的需求驱动，大陆厂商17至18年集中扩产，18年下半年后供过于求，大陆厂商利润率下降。以三安为例，当前毛利率水平处于近10年来的最低位置（30%左右，接近2012年低点水平），库存亦处于近5年的高位。

　　2）行业利润率进一步下行空间有限。从设备的购建到产能的完全释放估计需要一到两年，三大厂商17年及18年分别有较大的产能扩充，但随着18年下半年行业供需趋于平衡，各厂商投资力度减弱，产能达产预计19年底趋于平稳，毛利率预计20年初企稳。部分厂商的毛利已经低于现金成本，产能利用率也已经处于近几年的新低（75%左右）。

　　3）复盘历史，每一轮景气周期都是在行业底部时，新需求爆发驱动。2009年至今，LED芯片行业共经历3轮周期，主要是由各周期内LED产品的新需求带动。在第一轮上升期，手机、TV等背光源产品需求旺盛，供不应求，整个LED芯片行业毛利率在周期内增长近40%。第二轮上升期，是由LED照明产品的需求拉动。第三轮上升期，小间距LED产品需求叠加LED照明产品高渗透率，行业迎来再次回暖。当前有望由MiniMicro引领下一波背光及显示需求。

　　LED龙头产业链全方位布局，技术及成本优势维持利润率领先，行业低谷有望受益龙头集中趋势。自2000年益达娱乐成立在上游布局蓝宝石衬底、外延片的研发与制造，在下游布局LED专业照明、通用照明、汽车灯具、封装等。2014年5月，成立三安集成，正式涉足半导体产业，填补了我国二代、三代化合物半导体砷化镓氮化镓市场的空白，同时布局新兴MiniMicro-LED芯片产业。益达娱乐即使在行业低谷依旧保持领先整个行业的利润率。

　　同比高增趋势验证化合物半导体旺盛需求。三安集成业务与同期相比呈现积极变化，已取得国内重要客户的合格供应商认证，各个板块已全面开展合作，2019全年实现销售收入2.41亿元，同比增长40.67%。2020一季度实现1.65亿收入，同比大幅增长。

　　调整及新增盈利预测，维持“买入”评级。益达娱乐预计当前是益达娱乐利润率底部区间，行业供需改善拐点有望到来，长期看好益达娱乐LED新需求及化合物半导体的发展，但考虑到疫情对国内外均有影响。益达娱乐下调20年，维持21年盈利预测，新增22年盈利预测，调整前归母净利润预计20年19.6亿元，调整后预计202122年18.627.933.2亿元，对应PE估值为543631倍，可比益达娱乐20年平均PE估值68倍，维持益达娱乐“买入”评级。

　　风险提示：MiniLED下游客户应用推进不及预期；化合物半导体客户渗透不及预期